一、前言

近期受6月2日OPEC+减产协议影响，原油价格出现较大调整。OPEC+部分条款引发短线利空情绪，但实际产量存在调节空间。此次OPEC+的减产协议中正式同意将220万桶/日的自愿减产措施延长至2024年9月底，但同时表示，OPEC+将在2024年10月至2025年9月期间逐步取消自愿减产措施，市场担心今年四季度后有逐步取消减产的可能，扭转当前供应偏紧的格局。但沙特在会议中对此也有补充说明，其提到一切将根据市场情况，未来逐月取消减产的计划也可能会被逆转。

由于原油价格受到供需、宏观、地缘政治的共同影响，今年除中东地缘和俄乌冲突外，美国总统选举将是2024年最重要的事件，年底的OPEC+会议或将结合美国总统选举的情况进一步调整产量政策。在当前油价重心高位回落背景下，美国通胀压力或将放缓，美联储降息预期增强，中期看好原油价格；而且随着国企改革持续推动国企资产优化，叠加高分红特点，石化板块投资价值有望进一步提升。

二、供给端：OPEC+延长减产，三季度供给约束有望加强

（1）OPEC+宣布将自愿减产延长至24年底，集体性减产延长至25年

6月2日，OPEC+于沙特首都利雅得举办第37届欧佩克和非欧佩克部长级会议（ONOMM），沙特、俄罗斯、伊拉克和阿联酋等主要产油国线下出席。会议声明指出：1、OPEC+正式同意将“自愿减产措施”延长至2024年底，将“集体性减产措施”延长至2025年结束；2、当前220万桶/日的“自愿减产措施”将在2024年10月到2025年9月期间逐步取消，产量恢复进度可根据市场情况动态调整；3、OPEC+将在2025年实现3972.5万桶/日的产量，其中阿联酋25年产量配额由现在的290万桶/日提升至351.9万桶/日。OPEC+减产格局整体延续，尽管供需边际逐渐恶化，但主力产油国财政平衡油价处于65-95美元/桶区间，预计油价仍将保持相对高位。

（2）24年以来OPEC+减产承诺落实不均，地缘政治冲突缓和致油价回落

2021-2023年间，OPEC-10及OPEC+19持续保持超额减产行为，叠加沙特和俄罗斯等国于23年4月和11月宣布进行165万桶/日和220万桶/日的额外自愿减产措施，对国际油价形成有力支撑。而进入2024年后，包括伊拉克、阿联酋、俄罗斯和沙特在内的主力产油国实际产量均高于配额，OPEC-10及OPEC+19超额产量约为5万桶/日，对油价上行造成一定压力。另一方面，加沙停火谈判取得进展，中东地缘政治冲突引发的供应担忧逐渐消退，近期原油价格有所回落。

图表1：2020年5月以来OPEC超额减产情况

数据来源：IEA、华泰证券

（3）三季度OPEC+供给约束有望加强

OPEC+进一步延长减产措施将有效维持原油市场供应偏紧的格局。首先OPEC+具有维持高油价的集体诉求，当前80美元/桶附近的油价低于大部分OPEC+成员国的预算平衡油价，而在减产稳价的实操层面，最大的减产方沙特可通过其他方式补充其财政收入，近日沙特阿美启动第二次股票发行融资超100亿美元，增加了沙特未来调产稳价的灵活性。其次，上半年伊拉克、哈萨克斯坦等国并未严格执行减产协议，每日产量继续比指定配额多出数十万桶，本次会议要求伊拉克、俄罗斯和哈萨克斯坦在近期开始对上半年未能落实的“自愿减产”计划做出进一步的产量缩减补偿，叠加220万桶/日的自愿减产措施将维持到9月，因此整体上未来几个月OPEC+整体供给将会进一步收缩。

图表2：OPEC国家2024年预测财政平衡油价

数据来源：世界银行、华泰证券

三、需求端：中期需求步入旺季，长期石油需求增长趋于平缓

当前需求端北半球正值出行旺季，尽管美国ISM5月PMI数据不及预期，截至5月24日的成品油库存环比有所增长，但步入传统旺季的原油需求预计仍将逐步增长，此外，4月美国核心PCE创3年新低，同比增速2.8%，美国通胀水平向好，降息预期增强。供给收缩叠加需求旺季，美国降息预期增强，中期看好原油价格。

长期看，全球石油需求增长趋于平缓，非OPEC+国家贡献主要供应增量据国际能源署（IEA），考虑经合组织发达国家需求疲软、内燃机效率有所提升，以及电动车市场份额持续增长，预计24-25年全球石油需求增长将放缓至110/120万桶/日。成品油方面，据EIA和隆众资讯，美国汽柴油库存持续位于近三年同期高位，国内出行旺季成品油亦去库缓慢，天然气低价导致重卡柴油需求显著下滑，将对全球原油需求增长形成拖累。

图表3：美国成品油库存位于近三年同期高位

数据来源：IEA、华泰证券

四、未来展望：产油国财政平衡油价支撑，中枢油价仍有望保持在相对高位

“碳中和”背景下，原油在能源领域需求正持续被天然气及电力替代，中期角度产油国定价策略整体维持“利重于量”，但整体配额提升叠加成员国内部减产承诺落实不均，24-25年全球石油供需格局将保持基本平衡或轻微过剩。考虑沙特、伊拉克、利比亚、科威特等国的2024年预计财政盈亏平衡油价处于65-95美元/桶区间内，中枢油价下行空间有限，预计24-25年Brent平均油价将保持在82/80美元/桶的相对高位。

图表4： 2024-2025 年全球石油供需将保持平衡

数据来源：IEA、华泰证券

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