（本文作者宋雪涛，天风证券宏观首席分析师；钟天，天风证券宏观研究员）

面对超预期的美国8月核心CPI，市场的波动幅度远不及年初来得剧烈，数据发布后年内降息预期还是保持在100BP左右。

在8月“鲍威尔鸽变”之后，市场已经不太关心降息的原因和结果，重心放在了揣测降息幅度上面，对经济数据的反应也不对称。

对于“硬着陆”的数据反应强烈，而对于“不着陆”的数据却很难修正降息预期，原因在于降息预期并不来自于数据本身的经济逻辑，而是来自经济之外的因素。

8月美国CPI特别是核心通胀环比反弹，或许不会改变9月联储开启降息周期的决定，因为联储行动的逻辑可能更多包含的是政治因素，比如大选。

但更重要的是，它意味着美国依然具备再通胀的基础，如果连续降息，美国经济将出现再通胀。

从8月CPI的结构来看，仍然是服务通胀VS商品通缩的格局。

8月CPI的一个修复分项是住房通胀，环比连续两个月反弹，从6月的0.17%反弹至7月的0.38%再到8月的0.52%，也是2024年2月以来的最高水平，带动核心服务和超级核心服务通胀环比回到0.41%和0.33%。

我们此前反复提及“住房通胀相对房价存在滞后性，进入Q3美国住房通胀同比反弹可能到来”，这从8月数据中得到了印证，从历史规律来看，住房通胀反弹也存在可持续性。

8月CPI的另一个修复分项是机票价格的反弹。在服务业相关高频数据表现强劲，且服务业PMI连续刷新2022年4月以来高点的情况下，美国过去两个月的交运通胀相对疲软，呈现出一定的脱节；本月的反弹更像是一次回归常态。

核心商品仍然处于历史最低水平的通缩区间，但伴随着降息的临近和利率成本的下行（车贷、房贷与信用卡利率），商品需求的提振意味着其对通胀拖累也将放缓。

美国30年期抵押贷款利率已较年内高点下跌1%，与之对应的是缓慢但持续上行的抵押贷款购买水平，这也会带动更多广义耐用品的需求与价格修复。

美国经济仍有韧性是某种程度上的市场共识，但往往在观点表达中采用一种模糊的概念，主要原因是从结构上看，美国数据在近期呈现出喜忧参半的状态。可以用一组同质化数据证明美国经济的强劲，又可以用另一组同质化数据证明美国经济的衰落。

我们回到本源，基于判断衰退最基本的要素，用不同归因下的失业人口增速（以更好反映当下的短期劳动力供给冲击）来看，当前美国经济强于以往的软着陆周期，更强于以往的硬着陆周期。

2000年和2008年的硬着陆周期中，动能指数持续下行（T=0为NBER滞后判断的衰退开启时点），且货币政策的刺激并没有扭转经济动能。这意味着经济动能持续下行且连续处于负区间，是一个很好用以判断美国衰退与否的指标。

过往软着陆周期的经济表现也与当前有着本质的不同，1995年和2019年周期（T=0为首次降息时点）中，降息前的三个月都伴随着经济动能达到最低水平，也可以理解为触发了降息开启的条件。

而当前美国经济整体动能呈现出更大的波动性与非典型性。动能指标早在今年3月就跌入过负区间，但随着下行的利率条件、宽松的信贷环境、持续上涨的美股以及放缓的缩表节奏，美国经济走出了“类降息”的修复路线。这也对应美国GDP在Q2环比折年3%的增速表现。

因此，与此前两轮软着陆周期相比，这次美国经济将以最高的降息前动能水平，迎接可能开启的降息周期。没有经济大幅放缓作为“触发条件”，基于失业率走高形成的衰退担忧也缺乏支撑。

这也意味着，联储降息引发的再通胀，其实并不遥远。

风险提示

美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现 ，美国薪资增速不确定性增加

（本文仅代表作者个人观点）